1、东盛集团并购潜江制药
6月19日,业界关注已久的潜江制药（600568）股权之争终于有了结果，东盛集团击退丽珠药业，联手西安风华医科以6.44元/股（2002年12月31日经审计的每股净资产值6.1元/股）的价格"接管"潜江制药所有国有法人股。湖北省潜江市制药厂将其所持有公司国有法人股2150万股、283.75万股分别转让给西安东盛集团有限公司、西安风华医药科技投资有限公司；潜江市医用塑料包装厂、潜江市医药经营开发公司分别将523.77万股、133.68万股转让给西安风华医药科技投资有限公司。转让后，西安东盛持有2150万成为第一大股东，西安风华持有941.2万次之，而潜江制药厂仍持有600万股，退居三席。此次东盛集团以1.3亿元人民币收购了潜江制药29.50％的股份，控股了被业界看好的潜江制药。继2001年收购国家惟一的麻醉药基地的青海制药后，又收购了国内惟一的眼药基地的潜江制药。拥有2个国家药业基地的东盛集团，离打造OTC药品老大地位的战略构想又迈进了一步。
    转让前后的股权结构
    理性的市场化选择
    潜江制药(600568)主要是从事滴眼剂、针剂、片剂、胶囊剂、冻干针粉针剂等医药产品的生产、销售、进出口业务。作为2001年4月发行上市的次新股，上市第一年就已失去再融资资格；2002年该公司业绩继续下滑近20%。虽然潜江制药的业绩不太理想，但是手中却拿着大量现金。潜江制药上市募集资金为3.2亿元，截止到2003年一季度公告，累计实际投资金额为1.87亿元。按此推算，潜江制药账上现金尚有1.33亿元。而收购该公司29%的相对控股权只需要大约1.3亿元，是一桩很划得来的买卖。而且该公司是国家惟一的眼科用药生产基地，对于有意进入这一领域的投资方而言，也是个难得的资源。为了迅速做大潜江制药，潜江市委市政府决定对其实行改制，减持国有股份，引进有实力的企业。
    潜江制药的股权之争一直是业界焦点。2002年年初以来，就陆续有中介机构受企业之托，到潜江制药登门拜访，表达收购部分国有股份的意向。最高峰时，一度达到近60家企业，除了丽珠集团、东盛集团之外，还包括陕西步长集团等诸多医药企业和投资公司。经过多轮谈判和筛选，最后焦点集中在丽珠和东盛两家身上。潜江制药作为当地是效益较好的企业，且资产比较干净，在国有股转让上，当地政府非常慎重，作了三四轮筛选后最终还派人对剩存的竞争者上门实地考察，对争购各方进行综合评估，结果认定东盛对企业未来的发展更有帮助，而没有选择资本实力雄厚的丽珠药业。东盛的民营背景也被潜江所看好，由于"国退民进"是大势所趋，潜江和当地政府希望东盛的"民营效率"可以彻底改善潜江制药在多年国有体制下所存在的积弊。在潜江制药的并购中，确实不乏报价高于东盛的制药企业。潜江市政府钟情于东盛，主要看好东盛对企业的重组能力和在国内具有优势的OTC药品销售渠道，后者恰恰能够弥补目前潜江制药的软肋，使其实现快速发展。而2000年以来，东盛集团及其控股的东盛科技对盖天力、白加黑、双黄胶囊等知名产品的成功并购和运作方式也是潜江市政府考虑到重要指标。更加注重协同效应和并购后的企业发展成长，体现了当地政府理性的市场化选择和作为国资管理人的责任心。从长期来看，企业业绩上升，当地政府留存的8%股权回报、企业对当地税收、就业的贡献远大于高价卖壳的收获。也体现了"国退民进"时双赢得的重组思想。在退出过程中权衡和实现短期和长期的双赢。
    有效的产业整合策略的继续
    东盛集团独特的产业整合思想使其快速发展。一直奉行低价收购国有制药企业最好是受行业保护和垄断的企业，被收购的企业可以经营不善，但一定要拥有核心产品或者技术。这样的公司进行重组后，可以很快获得高回报。依据这一产业整合思想，1996年底，东盛集团通过收购陕西卫东制药厂进入医药行业；1998年兼并西安化工医药供销总公司万年经营部，并控股中美合资陕西济生制药有限公司；1999年11月成功受让青海同仁铝业股份有限公司国家股股权而成为该上市公司的第一大股东，后更名为"东盛科技"。2000年8月，东盛科技控股青海制药集团有限公司。同年11月，受让盖天力制药厂80%的国有股股权。2002年，参与丽珠股权之争，成为该公司第二大股东，奠定了公司在医药行业的强势地位。青海制药是国家麻醉药基地，潜江制药是国家眼药基地，前者同时还是国家管制领域，两者自然能比其他企业赢得更多的政策优惠。收购青海制药集团，使企业获得了进军管制药品的资格；收购江苏启东制药，又使其获得了较好的利润增长点，此次收购潜江制药后，拥有了两个国家级的生产基地，为未来发展积累了又一优势的战略资源。
    从双方拥有的资源来看，协同效应明显，这也是东盛最后胜出的关键。潜江制药主要产品有滴眼剂、针剂、片剂、胶囊剂、冻干针粉针剂等，是国家唯一的眼药基地，"眼药水市场是一座尚未开挖的金矿。"这已经形成制药行业的共识。潜江制药共有30多个眼药产品，此外在抗病毒药物领域，也有一定的市场。潜江制药上市募集资金至今账上现金尚有1.33亿元。对于对资金需求比较迫切的东盛来说，无疑是雪中送炭。而东盛在经营管理、销售渠道、并购整合方面的优势弥补了潜江制药的软肋。特别是东盛收购后的企业产品品牌整合经营经验丰富。作为一家通过资本手段借壳上市的企业，东盛集团近几年资本运作一直都比较成功，收购青海制药集团，使企业获得了进军管制药品的资格；收购江苏启东制药，又使其获得了较好的利润增长点，而且将启东的白加黑和盖天力两个主要产品培育成了公司的拳头产品。短短几年内，东盛集团在医药产业领域内迅速建立起"白加黑"、"盖天力"，"‘东盛牌’四季三黄软胶囊"、"维奥欣"、"小白"、"‘青海牌’麻药"、"宝鉴堂国药"、"济生大输液"等知名品牌。通过品牌整合经营，东盛药品的销售毛利率在国内同行中一直居于前列，平均达到了80.5%以上，其中如"白加黑"、"盖天力"和"维奥欣"的市场毛利率分别高达81.97%、85.88%和91.67%。2001年，仅盖天力主推的一个非处方药"白加黑"销售额达到了2.39亿元。实现了企业重组后的多品牌的整合经营和投资的高回报。此次收购潜江制药，在拥有国家眼药基地资源的基础上，其对潜江制药包括眼药在内的产品品牌的整合空间巨大。将为企业的快速增长培养新的利润增长点。
    国资集中退出 民资借时发力
    在"国退民进"政策指导下，国有资本的集中急促退出，要在国企退出中拔得头筹，资本成为首当其冲的要素。2002年，在"国退民进"政策指导下，中国医药业也掀起了第三次浪潮。而2003年，贵州神奇收购永生数据，西安步长入主红河光明，东盛与太太对决潜江制药……这一次轮到羽翼初丰的民营资本大显身手。整个中国医药行业市场集中度的严重低，意味着中国医药行业蕴藏着无限的并购潜能。近几年，整个世界医药市场形势正在发生着巨大的变化，中国医药企业当然面临着前所未有的压力，洗牌不可避免，以资本为动力的产业整合开始出现，外资由于种种原因暂时还难以大规模进入中国药业，这就为民营资本跃上并购舞台提供了很好的机会。医药行业大部分都属于竞争性行业，国有资本存在很大的退出空间，这无疑给民营资本获得了绝佳的投资机会。中医药、保健品、生物工程、化学制剂、医疗服务等领域近几年相继成为国内民营资本的投资热点。在新一轮医药产业的调整中，民营企业有机会以资本对医药行业优势企业、资源的整合，提升了其在行业竞争中的地位。
    并购后企业之间整合、发挥协同效应成为实现有效快速扩张的关键。并购重组向来是东盛集团的擅长之道，并被其称为实现战略目标的"三驾马车"之一。作为国家惟一的麻醉药基地的青海制药，东盛集团总并购成本是7000万人民币。自2001年并购以来，公司2002年的纯利润增加了1000万元。通过一系列的并购重组，目前，整个东盛集团合并总收入达到了30亿人民币。同时在构筑医药产业的发展战略时，公司的产业布局开始转向和集中到：生物工程药物、麻醉精神类药品、中药西制品种、OTC产品和软包装输液及医药电子商务六个方面。在关系到并购成败的后期整合方面，东盛集团几个成功的以产品品牌塑造为突破口整合运作，不仅解决了重组的协同效应，而在国有资源以市场为纽带的越来越理性化的转让中，也为其以较少的资本获得优质的战略资源奠定了良好的基础。
文章摘自:中国并购研究中心
2、国美借壳香港上市
6月7日，中国鹏润集团有限公司(简称中国鹏润，HK0493)在香港联交所的复牌公告称，将斥资83亿港元收购持有国美电器65％股权的Ocean Town全部已发行股份。此次收购完成后，中国鹏润拟改名为国美电器控股有限公司，而国美电器也以借壳方式成功实现了在香港上市的计划。
    上市过程费尽周折
    美借壳鹏润上市，实际上是其共同的控股人黄光裕旗下的"鹏润系"的一次重大重组。黄光裕自创业以来先后建立了国美电器和鹏润投资，形成了电器连锁、地产两大主业以及"国美"、"鹏润"两大品牌。2002年3月，鹏润投资在香港收购上市公司"京华自动化"(0493)，并更名为"中国鹏润"，而国美上市的计划也在同年正式展开。首先，黄光裕将准备上市的资产打包装入"国美电器有限公司"，由北京鹏润亿福网络技术有限公司(最终控制人为黄光裕)持有其65％的股权，黄光裕直接持有剩余35％。其次，黄光裕在BVI成立两家境外公司，即Ocean Town和Gome Hodings Limited，并先将北京亿福所持国美电器65％的股权转让给Ocean Town，使国美电器变成一家中外合资零售企业；再由Gome Hodings Limited全资拥有OceanTown。最后，中国鹏润以代价股份和可换股票据支付，出资83亿港元向Gome Hodings Limited收购Ocean Town所持国美电器65%的股权，国美电器最终成功实现借壳在港上市。
    交易后的思考
    由一家国内民营企业变成一家中外合资零售企业，再摇身一变成为香港上市企业，国美上市的经历可谓精心策划。
    首先，从黄光裕将国美资产打包装入"国美电器有限公司"，到Ocean Town接手北京亿福所持国美电器65％的股权，国美一直在走香港H股IPO的路线。但是随着国美的竞争对手苏宁电器在中小板块上市的计划出台，国美如果要走完复杂而漫长的IPO过程，至少需要9个月，而如果审核过程中出现了什么问题，国美上市将被拖得更久。面对苏宁的扩张势头，国美的发展计划对资金的需求尤为迫切。因此选择借壳上市，抢在苏宁前面融得资金、掌握先机，是国美变更初衷的重要原因。
    其次，香港联交所新修订的《上市规则》的实施对借壳上市进行了限制，主要体现在增设"反收购行动"一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照IPO的程序审批。《上市规则》对反收购的界定是：注入资产值达到壳公司资产的100%，且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动；在上市公司控制权发生变化的24个月内，上市公司向取得控制权的人士收购的资产值达到壳公司资产的100%。由于国美和中国鹏润的控制权实际上都掌握在黄光裕手中，而黄光裕取得中国鹏润也已超出24个月的时限，顾这次实际上的反向收购成功得绕过了《上市规则》的限制。
    再次，此次中国鹏润通过增发股份和可换股票据支付，没有动用公司一分钱现金，而是将83亿港元的收购代价分三个部分支付：一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值2.435亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制；二，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批价值70.314亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周年内的任何时点随时行使，满三年后强制行使；三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值10.269亿港元的可换股票据，相关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务后方可行使。这无疑大大减轻了中国鹏润的现金压力。
  　后续整合仍存困难
  　国美电器借壳上市的过程可谓非常成功，但接下来套现引资的问题却仍然存在不小的困难。如果此次收购被股东大会批准，切三个部分的定向发行最终都得以顺利实现，中国鹏润的股本将扩大10.541倍，黄光裕最终将拥有中国鹏润97.2%的股权。而按照香港交易所上市规则，公众的持股比例不得低于25%，因此黄光裕必须在三年之内将所持中国鹏润的股份减持到75%以下。按照83亿港元的收购价格和国美电器在2003年1.78亿元人民币的盈利来计算，国美电器的市盈率高达49.4。即使国美电器的未来盈利能力看好，市盈率超过目前香港平均水平3倍的国美电器是否有投资者愿意购买值得怀疑。如果公众持股达不到25％，国美电器就面临着退市的危险；而如果黄光裕选择降低价格减持，则其最初的引资计划不能得到有效的执行。因此，讨论83亿的定价是否过高已经没有意义，如何提高国美电器的盈利，同时对中国鹏润的原有房地产等资产做出合理处理才是摆在黄光裕面前的一道难题。
（文章摘自:全球并购研究中心）